By Daniel Zipser, Markus Rudolf
Während der letzten Jahre ist die Private-Equity-Industrie, verbunden mit steigenden Fonds- und Transaktionsgrößen, rasant gewachsen. Dies stellt Fondsmanager hinsichtlich der zu erzielenden Rendite vor ganz neue Herausforderungen.
Im Rahmen einer breit angelegten empirischen Untersuchung US-amerikanischer und europäischer Buyouts geht Daniel Zipser dem Einfluss des Investitionsverhaltens von Fondsmanagern auf die risikoadjustierte Rendite von Buyouts nach. Anhand eines statistischen Modells kommt der Autor zu dem Ergebnis, dass Fondsmanager bei einem Überangebot an Private-Equity-Kapital Transaktionen tätigen, die eine niedrigere Rendite aufweisen. Diese Erkenntnis entspricht der Preisdruck-Theorie, die einen Zusammenhang zwischen Kapital-Angebot und -Nachfrage sowie Investitionsverhalten identifiziert. Der Private-Equity-Markt ist demzufolge nicht notwendigerweise effizient, Akquisitionspreise hängen vielmehr vom Wettbewerb einer begrenzten Anzahl von Private-Equity-Fonds und attraktiven Investitionsmöglichkeiten ab. Dieser Sachverhalt ist insbesondere im Hinblick auf etwaige gesetzliche Deregulierungen und dadurch ausgelöste Angebotsschocks bedeutsam, welche die maßvolle Entwicklung der Buyout-Industrie gefährden könnten.
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Vgl. Smith (1990a). Vgl. Long und Ravenscraft (1993a). 2 Theoretische Einordnung 23 Gemessene operative Verbesserung Empirische Untersuchungen Kosteneinsparungen Muscarella (1990) Stärkerer Umsatzanstieg im Vergleich zur Industriegruppe Singh (1990) Produktivitätsverbesserungen Lichtenberg und Siegel (1990), Phan und Hill (1995) und Vetsuypens Reduzierung von Forderungen und Lagerum- Long und Ravenscraft (1993a) schlag Operativer Zahlungsfluss Smith (1990a), Opler (1992) Verbesserung des EBITDA und Nettozah- Kaplan (1989a) lungsflusses sowie Reduzierung der Investitionen Tabelle 2: Übersicht verbesserte Kennzahlen Es lässt sich abschließend feststellen, dass die akademische Forschung für die USA und Großbritannien einheitlich zu dem Schluss kommt, dass in den Folgejahren des Buyouts die operativen Kennzahlen sich verbessert haben.
Es besteht zwar allgemeines Einverständnis darüber, dass Investoren kleine Mengen von an liquiden Aktienmärkten, wie dem New York Stock Exchange (NYSE), gehandelten Wertpapieren kaufen bzw. verkaufen können, ohne dass es zu einer Änderung des Marktpreises kommt. Bei großen Wertpapierverkäufen und dem daraus resultierenden Überhang am Kapitalmarkt ergibt sich jedoch ein kurzfristig niedrigerer Preis unterhalb des Marktpreises. Aus diesem Preis resultiert ein ‚Gewinn’ für die Käufer, da sich mittelfristig wieder der Marktpreis einstellt.
Die Heterogenität der Rendite zwischen einzelnen Buyout-Fonds ist sehr hoch. Es kann auch belegt werden, dass erfolgreiche Fonds wiederum erfolgreiche Nachfolgefonds auflegen. 76 Diese Erkenntnisse unterscheidet Buyout-Fonds von Investmentfonds, wo 75 76 Diese Erkenntnisse stehen im Widerspruch zu Erkenntnissen aus dem Bereich Venture Capital. Cochrane (2005) misst positive Alphas für VC-Investments. Vgl. Kaplan und Schoar (2005). 77 Dies lässt sich auf die unterschiedliche Struktur sowie Entwicklung der PE-Industrie zurückführen.